10亿中国人打造的120万亿金融帝国
支撑蚂蚁万亿市值的，是一个庞大的数字经济帝国。
截至2020年6月30日为止的12个月里，蚂蚁集团的境内用户一共完成总计118万亿元的总支付交易规模，全年活跃用户超10亿，算下来平均每人一年在支付宝中花掉11.8万元。
但最近几年，蚂蚁平台的支付交易规模也逐渐触达天花板。2018年数字交易规模从上一年的69万亿元增长至91万亿元，增长率超过30%;2019年达到111万亿，增长率下降至22%。2020上半年虽然在疫情影响下，数字交易规模依然取得7万亿元增长，但增长率进一步下降。
这也让蚂蚁集团把精力更多放在营收和利润增长。2020上半年实现营收725亿元，同比增长38%，过去三年蚂蚁集团一直保持超过30%的营收增速。
2018年首次利润下滑后，2019年蚂蚁集团实现净利润180亿元，同比2018年增长超7倍，比2017年也增长1倍以上。2020上半年，蚂蚁利润增长再次提速，实现净利润219亿元，超过2019全年。
招股书显示，阿里巴巴和网商银行分别位列蚂蚁集团的第一大和第二大客户。2017年至今，阿里巴巴累计给蚂蚁集团带来279亿元收入，网商银行带来170亿元，但每年两家加起来贡献的收入占比，均不到蚂蚁总营收的15%。
蚂蚁集团的核心产品支付宝与母公司阿里巴巴高度绑定，但从营收贡献来说，蚂蚁集团对阿里系的依赖并不算高。
从业务构成来看，蚂蚁集团的业务由三大板块构成：数字支付与商家服务、数字金融科技平台(包括微贷科技平台、理财科技平台、保险科技平台)、以及创新业务及其他(包含蚂蚁链技术服务、金融云技术服务等)。
数字支付与商家服务的盈利模式主要是抽佣，蚂蚁集团按照交易规模的一定百分比，向商家和交易平台收取交易服务费。随着平台交易规模增速放缓，支付抽佣的营收增长开始放缓，过去几年营收占比一直呈下降趋势，从2017年的55%下降至2020上半年的36%。
数字金融科技平台，包括助贷、理财和保险三个板块，蚂蚁集团主要以技术服务费的形式取得收入，今年上半年和2019年收入增速都在50%以上，占比不断提高，2020上半年已经达到总营收的63%。
至于创新业务和其他板块，包括蚂蚁链、金融云等创新服务，最近三年收入占比都不足1%，影响还比较有限。
蚂蚁集团的营业成本主要包括向金融机构支付的交易成本，包括为促成支付宝平台上的交易而发生资金流入时，公司向金融机构支付的费用。2017年至今，该项交易成本占营业成本的百分比都在75%以上。
如此之高的成本占比，也意味着蚂蚁集团的利润被金融机构死死“攥在手里”，金融机构收取的交易费率水平将直接影响蚂蚁集团的利润率。
招股书显示，2018年，由于金融机构向公司收取的交易费率上涨，蚂蚁集团的毛利率从2017年的63.72%降至2018年的52.28%。
除了营业成本以外的各项费用中，比较值得关注的是销售费用。
2018年支付宝从春晚开始全年大打红包战，当年销售费用达到470亿元，占当年营业收入的5成以上，这也让蚂蚁集团当年利润大幅下降。
此后蚂蚁集团转变策略，销售费用占比逐年下降。今年上半年销售费用总计61亿元，2017年以来首次降至10%以下。
对于用户超10亿，月活超7亿的蚂蚁来说，大把撒钱做广告的时候已经过去，发掘存量用户的商业价值，思考如何科技赋能金融市场，才是现阶段最重要的任。
万亿蚂蚁，到底姓金还是姓科
对于兼具金融和科技属性的蚂蚁集团来说，姓“金”还是姓“科”，是它最近两年最为困扰的事情。
去年夏天，监管部门曾发布文件，对包括蚂蚁金服在内的金融控股公司进行严格监管。彼时，彭博社报道称蚂蚁金服将主动分拆为一家金融公司和一家科技公司。上市前蚂蚁金服更名为蚂蚁集团。
随着蚂蚁集团打包上市在即，分拆传言不攻自破。但蚂蚁“金”、“科”之争并未停止，一个稳健乏味的金融公司，和高速增长的互联网故事，对于二级市场有着完全不同的意义。
截至2020年年中，过去12个月蚂蚁集团实现净利润381亿元，想要支撑1.56万亿元的市值，意味着市场要给出至少40倍的PE(市值/净利润)。
但资本对传统金融的故事并不感冒。
港股上市的几家大蓝筹，银行、保险这样的金融公司再赚钱，最高的行业“第一宇宙行”(工商银行)也不过10倍PE，而即使与创新经济沾边的消费金融公司，市场给出的估值也就10倍出头。
相比之下，二级市场对互联网公司普遍给出几十上百倍的PE，甚至美团这样去年才刚刚盈利的公司，眨眼间市值就已经突破2000亿美元。
对于蚂蚁来说，像金融公司一样赚钱，像互联网科技公司一样估值，自然是最好的选择。
在招股书中，蚂蚁集团多次明确表示自己是一家科技公司。言外之意，蚂蚁集团并不是自己下场做业务，而是靠向金融机构输出技术、客户以及场景来赚钱。
上文提到，过去几年随着交易抽佣逐渐触及天花板，金融科技开发成为蚂蚁集团新的增长点，2019年已经取代交易抽佣成为公司第一大收入来源。
2019年度及2020年1-6月，数字金融科技平台收入占公司总收入的比例分别达到56.20%和63.39%。
招股书显示，蚂蚁集团已经成为中国最大的线上消费信贷和小微经营者信贷平台、最大的线上理财服务平台，以及最大的线上保险服务平台。
2019年，中国消费信贷余额规模达到13万亿元。单从消费信贷余额来看，蚂蚁集团1.7万亿的规模已经占到整个市场的13%。
横向对比，蚂蚁集团平台上的在贷余额已经赶超大部分城商行，仅次于华夏银行(2019年贷款总额1.87万亿元)，成功跻身上市银行前20，是陆金所(在贷余额约5000亿)的3.4倍，微粒贷(在贷余额约2000亿)的8倍。
虽然业务规模十分巨大，但蚂蚁集团并不下场，甚至不提供担保或者增信这种金融服务。
蚂蚁集团在招股书中明确表示“公司不对消费信贷及小微经营者信贷承担信用风险、不对理财产品承担兑付风险、也不对保险产品承担承保风险。”
另外从人员结构上来看，蚂蚁集团也更像一家“科技”公司。截至2020年6月30日，蚂蚁集团拥有16660名员工，其中包括10646名技术人员，技术人员合计占比约为64%。
从研发投入来看，过去四年蚂蚁集团累计投入220亿元用于研发，2017年至今，每年研发费用占比约为蚂蚁集团总营收的8%左右。
此外，蚂蚁集团还表示将把本次IPO募集资金重点投向科技创新领域，其中，蚂蚁集团计划拿出募集资金中的40%用于进一步支持创新、科技的投入。
在姓金还是姓科的背后，除了资本市场的估值算法还有一个更关键的因素在左右——监管。
从杭州一栋小二楼出发，支付宝蝶变成蚂蚁集团的成长史，也是一部中国金融科技创新的发展史。
“要么生，要么死，再不拼，生不如死”，这是支付宝2013年春节决定all in无线时贴在办公室的标语。
如今，即将上市的蚂蚁集团到底能否实现A+H给予的万亿估值，曾经“不疯魔不成活”的蚂蚁在上市之后还能持续带来哪些金融创新，静待揭晓。
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