(资料图片仅供参考)
核心观点：公司业绩跨过疫情冲击的底部，23Q1 显著超预期。门店增速尚未回到高增长，预期2023 年门店增速将环比向上。我们认为珠宝行业头部公司只要不犯错，掉队的可能性较小，公司当前PE 隐含的增长预期很弱，值得在当下布局。
调整盈利预测，维持“买入”评级。疫情防控政策放开后，叠加黄价趋势上涨，黄金珠宝消费复苏超预期，但公司门店增速修复还有待验证，我们调整盈利预测，预计公司2023-2025 年收入分别为136.0/159.6/180.3 亿元，同比增长22%/17%/13%；归母净利润13.6/16.2/18.4 亿元（此前23-24 年为 14.1/16.4/亿元），同比增长25%/19%/13%，；EPS 为1.24/1.48/1.68 元，对应PE 为13.6/11.4/10.1。考虑当前的估值水平与未来的成长性，维持 “买入”评级。
公司22Q4 业绩受疫情影响较大，23Q1 业绩好于预期。（1）公司22Q4 实现营业收入21.8 亿元，同比下滑18.7%，实现归母净利润1.6 亿元，同比下滑26.9%，实现归母扣非净利润1.56 亿元，同比下滑32.06%。（2）公司23Q1 实现营业收入41.22 亿元，同比增长49.7%，实现归母净利润3.65 亿元，同比增长26.1%，实现归母扣非净利润3.56 亿元，同比增长26.5%。考虑到公司22Q1 基数较高（归母净利+23.3%），公司23Q1仍实现20%以上增长，超此前预期。
分渠道看线上恢复高增长，线下在23Q1 实现快速复苏。公司线上渠道自22Q4 起连续两个季度高增，22Q4、23Q1 增速分别达到59%、85%，占收入比例达到29.9%、12.6%。
线下自营渠道，22Q4、23Q1 收入分别为2.08 亿、4.89 亿，同比增长-39.3%、36.2%。
加盟渠道，22Q4、23Q1 收入分别为12.81 亿、30.72 亿，同比增长-31.8%、48.9%。
分产品看，黄金产品维持高景气，镶嵌销售仍有压力。2022 年公司，镶嵌类产品营业收入 13.0 亿元，同比下滑 41.7%，素金类产品营业收入 84.7 亿元，同比增长52.2%；23Q1 公司，镶嵌类产品营业收入 2.21 亿元，同比增长 12.2%，素金类产品营业收入35.01 亿元，同比增长 56.3%。考虑到黄金的保值属性与消费趋势，预计在未来较长一段时间内黄金仍将显著占优，但镶嵌销售在景气回暖后亦将有所复苏。
门店增长仍有压力，预计2023 年将有所改善。组织变革阶段，叠加疫情期间市场景气度低迷，加盟商短期开店意愿偏弱，2022 年全年门店净新增114 家。22Q4、23Q1，公司门店净新增43 家、22 家，短期门店增长仍然偏低，预期随着经营环境改善，加盟商开店信心将有所恢复，从而带动公司2023 年门店增长。
中长期配置价值未改变。从短期业绩看，随着疫情防疫的放开、经济的回暖，整个珠宝行业景气度上行。进一步考虑基数，预计公司全年将取得不错的业绩增长。从中长期前景看，行业稳增长、集中度向上、产品属性不支持激烈价格竞争，头部珠宝企业的具备较长的增长期限，公司在当前估值水平下仍具备较强的配置价值。2023 年公司门店增长的边际变化，或是公司股价重要的催化剂。
风险提示：（1）宏观经济与需求波动风险；（2）省代模式效果不及预期的风险；（3）市场竞争加剧的风险；（4）加盟管理风险；（5）质量控制风险；（6）信息滞后的风险。
标签：
