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核心观点:公司业绩跨过疫情冲击的底部,23Q1 显著超预期。门店增速尚未回到高增长,预期2023 年门店增速将环比向上。我们认为珠宝行业头部公司只要不犯错,掉队的可能性较小,公司当前PE 隐含的增长预期很弱,值得在当下布局。
调整盈利预测,维持“买入”评级。疫情防控政策放开后,叠加黄价趋势上涨,黄金珠宝消费复苏超预期,但公司门店增速修复还有待验证,我们调整盈利预测,预计公司2023-2025 年收入分别为136.0/159.6/180.3 亿元,同比增长22%/17%/13%;归母净利润13.6/16.2/18.4 亿元(此前23-24 年为 14.1/16.4/亿元),同比增长25%/19%/13%,;EPS 为1.24/1.48/1.68 元,对应PE 为13.6/11.4/10.1。考虑当前的估值水平与未来的成长性,维持 “买入”评级。
公司22Q4 业绩受疫情影响较大,23Q1 业绩好于预期。(1)公司22Q4 实现营业收入21.8 亿元,同比下滑18.7%,实现归母净利润1.6 亿元,同比下滑26.9%,实现归母扣非净利润1.56 亿元,同比下滑32.06%。(2)公司23Q1 实现营业收入41.22 亿元,同比增长49.7%,实现归母净利润3.65 亿元,同比增长26.1%,实现归母扣非净利润3.56 亿元,同比增长26.5%。考虑到公司22Q1 基数较高(归母净利+23.3%),公司23Q1仍实现20%以上增长,超此前预期。
分渠道看线上恢复高增长,线下在23Q1 实现快速复苏。公司线上渠道自22Q4 起连续两个季度高增,22Q4、23Q1 增速分别达到59%、85%,占收入比例达到29.9%、12.6%。
线下自营渠道,22Q4、23Q1 收入分别为2.08 亿、4.89 亿,同比增长-39.3%、36.2%。
加盟渠道,22Q4、23Q1 收入分别为12.81 亿、30.72 亿,同比增长-31.8%、48.9%。
分产品看,黄金产品维持高景气,镶嵌销售仍有压力。2022 年公司,镶嵌类产品营业收入 13.0 亿元,同比下滑 41.7%,素金类产品营业收入 84.7 亿元,同比增长52.2%;23Q1 公司,镶嵌类产品营业收入 2.21 亿元,同比增长 12.2%,素金类产品营业收入35.01 亿元,同比增长 56.3%。考虑到黄金的保值属性与消费趋势,预计在未来较长一段时间内黄金仍将显著占优,但镶嵌销售在景气回暖后亦将有所复苏。
门店增长仍有压力,预计2023 年将有所改善。组织变革阶段,叠加疫情期间市场景气度低迷,加盟商短期开店意愿偏弱,2022 年全年门店净新增114 家。22Q4、23Q1,公司门店净新增43 家、22 家,短期门店增长仍然偏低,预期随着经营环境改善,加盟商开店信心将有所恢复,从而带动公司2023 年门店增长。
中长期配置价值未改变。从短期业绩看,随着疫情防疫的放开、经济的回暖,整个珠宝行业景气度上行。进一步考虑基数,预计公司全年将取得不错的业绩增长。从中长期前景看,行业稳增长、集中度向上、产品属性不支持激烈价格竞争,头部珠宝企业的具备较长的增长期限,公司在当前估值水平下仍具备较强的配置价值。2023 年公司门店增长的边际变化,或是公司股价重要的催化剂。
风险提示:(1)宏观经济与需求波动风险;(2)省代模式效果不及预期的风险;(3)市场竞争加剧的风险;(4)加盟管理风险;(5)质量控制风险;(6)信息滞后的风险。
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