直播主题：中字头基建股走强，增长主线能否持续?
直播嘉宾：黄岳建材ETF(159745)基金经理
直播时间：12月8日15:30
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大家好，我们聊一下建材板块的投资机会。主要分成几个方面，第一是和大家聊一下建材板块的主要业务范围;第二是重点和大家聊一下当前建材板块的投资逻辑，或者说是当下影响建材板块的一些主要变量;第三是提示一下建材板块后续可能的一些机会以及潜在的风险点。
一、建材板块有哪些细分行业?
我们先来看看建材板块具体包含的业务范围，如果我们以建材ETF(159745)的成分行业为例的话，大概可以分成两类，一类是传统的建筑材料，包括像水泥、玻璃。水泥股的市值在大建材板块里面占比相对是比较大的，大概要占到40%左右的比重。玻璃的比重稍微低一些，大概有10%左右。另外一类就是消费型建材，占比大概50%左右，包括防水材料、石膏板、涂料和其他的五金件、钢架轮毂等等，这些里面有一些市值也比较大，比如说像防水和五金件。具体而言，传统建材和消费型建材的投资逻辑又不太一样。比如说水泥，下游的使用大概是三分之一用于地产相关的行业、三分之一用于基建，还有三分之一用于农村的相关建设，这是水泥的三大下游。玻璃大概百分之七八十都是用于地产，还有一些比如汽车的玻璃、医用、药玻、电子、手机屏等等，这些占比少一些。
(1)传统建材
传统建材，不论是水泥和玻璃都有一些共同的特点，第一个特点是水泥和玻璃的产业竞争格局基本已经形成了，而且很难改变，龙头企业的市占率已经很高了。全国前五大供应商的市场集中度加起来要超过50%左右，水泥的集中度可能还要更高一些。
另外，这两个品种都是短腿品种，运输半径很短。水泥水运大概400公里到500公里左右，玻璃可能能到600公里左右，整体来说还是区域性的为主。如果看水泥或者玻璃的企业，基本上要分成华东经济发达的地区、东北、华北、西北、西南等等不同区域，地方性很明显。
在不同的区域内部，企业的市场集中度要更高，整体来讲，这两个产业竞争格局还是不错的，企业的议价权也还可以，因为市场集中度比较高，另外竞争格局也比较固定，所以传统建材的板块更多的是呈现一个周期性的波动。
像水泥和玻璃在2016年供给侧结构改革之前，全行业已经开始严禁或者说逐渐严格限制新增产能，基本上水泥每年新增的产能大概在1%，相对来说供给上没有什么弹性，需求端是有弹性的，主要跟着地产的需求走。所以这个板块从2016年到2018年以后，尤其是最近几年周期性没有之前那么强。因为以前需求端也有周期，本身地产也是一个强周期的行业。另外，供给也有周期，在需求强的时候供给又出现大量的新增，从而加强了行业的周期性。
2016年以后传统建材的行业最大的特点就是供给端没有什么弹性，竞争格局逐渐固化了，并且不断地优化，龙头企业的市占率越来越高，议价权越来越大。当然还是要看下游整体的需求，所以就成了周期性没有那么强的周期板块。
(2)消费建材
消费型建材方面，更多还是按照成长股的体系去做估值。因为消费型的建材，不论是防水，涂料，还是其他的五金件等等，各种各样的消费型建材整体的市占率还比较低，基本上是在一个鱼龙混杂的市场里面，龙头企业逐渐提升集中度。还是处于这样的行业运行格局或者说行业发展的阶段。
因为早期的时候，这些消费型建材的主要采购方是地产商或者说是建筑企业里面的总包商，比如说专门做防水的分包或者说施工队，他们去采购防水材料，他们本身又不是房屋的居住者，更关心的是价格和账期能否尽可能地宽限，所以就造成市场上的伪劣产品很多。随着行业协会或者相关主管部门更严格的要求和标准出台，地产逐渐从黄金时代进入白银时代，地产商也纷纷意识到如果品牌和品质做不到的话，会严重影响地产行业的形象和口碑，以及终端的销售价格和销售的能力，所以地产商也越来越重视这些消费型建材的品质。
借助这个原因，大量的龙头企业脱颖而出，开始快速地扩大自身的市场份额。目前从行业的竞争格局和发展状态来看，仍然是处于这样一个状态，龙头企业每年的增长速度仍然很快。本身下游大多数还是地产，少量有一些基建，包括最近几年比较火的光伏屋顶对防水材料有了额外的需求，但是整体来讲消费型建材更多还是跟着地产的需求走。
在这种情况下，一方面是看下游地产需求的周期，另外一方面是脱离周期之外，本身有产业内部集中度提升的内生性增长潜力，从而在大的地产周期之下，内部还在不断地抢占市场份额。
所以建材板块在地产产业链里面是属于基本面最好的细分子板块，之所以这么说，就是因为消费型建材除了大的周期性之外，还有一个产业内部的集中度提升的成长性，大周期再加一个小成长。很多机构在配置地产产业链的时候，也比较倾向于去配置这种有一些成长性的板块。
二、地产产业的现状和未来
接下来我们讲一下建材板块的投资逻辑，其实主要是最近一年以及之后整体的投资逻辑。
建材主要的弹性还是跟着地产走，比如说传统建材里面的水泥和消费型建材里面的防水，都有一些基建的需求，但是整体大的弹性还是由地产带来的，所以研究建材板块更多是在研究地产板块的需求周期。
从去年的下半年开始，地产出现了非常快速的回落，而且这个回落是全方位的，不但是下游终端的销售数据不景气，企业拿地的意愿也非常低，大家可以看到土地出让的压力非常大。从拿地到地产销售、地产开工、竣工，再到地产投资，应该说全方位的压力都很大。一直到当下时点，仍然是处于一个压力很大的时间点。我们看地产今年基本上都是百分之二三十的同比下降幅度，确实压力很大，而且民营企业经营情况和资金流，从产业链的角度来说压力也很大，这是行业一个现实的情况。
但是我们看政策端，其实从去年12月开始就出现了大幅转弯。去年地产还是严格执行三条红线，包括其他的一系列管控措施，主要是针对地产商的融资，个别区域为了保交楼，对于地产商的预售资金的监管采取非常严格的限制。最开始出现问题的是地产企业的融资，因为国内的地产商除了国有企业或者少数比较保守的民营企业之外，有很多比较激进的民营企业采取了非常激进的杠杆策略，去进行下一个项目的投资和开发，从而导致了非常高的经营杠杆。
在这种情况下，一方面是对于融资高杠杆模式没有办法持续下去，要从高杠杆切换到低杠杆，这种切换是没有办法平稳过渡的。很多企业在偿还过往资金，比如说过往的融资到期、过往发行的债券和其他非标的融资到期之后，由于原来是高周转的模式，可能是采取借新还旧的模式，或者通过快速售楼收回预售资金的方式来维持资金流的运转，在新的融资受限之后，借新还旧的模式受到了很大的制约，本身手上又没有那么多的现金流，在老的债务到期之后一下就出现了问题，也直接影响了很多项目的进一步施工。由于种种原因，原来应该用于交付的资金可能出现了问题，就出现了施工和竣工的问题，又进一步打击了购房者的信心。
另外一方面，今年奥密克戎流行之后，给全国的公共卫生事件防控带来了非常沉重的负担，老百姓的收入端也受到了冲击，所以造成地产市场今年非常不景气，应该说是环环相扣了，共同导致了地产产业出现了非常大的经营压力。
那么要解决这个经营压力，其实从去年12月中央经济工作会议，包括相关会议开过之后，从政策的方面已经出现非常大的调整。如果大家在去年三季度买房的话，会发现买房要批贷款很难，一方面是银行没有信贷额度，另外一方面，即使它有额度，贷款审批的周期很长，因为那个时候政策的取向还是不太支持这一块。从四季度来看，大城市从去年10月份开始，个人购房贷款的审批和额度非常充足，到今年会发现基本上是银行求着你去买房，因为这个对于银行来说是非常优质的资产，房贷利率水平还是比较高的，尤其是在目前“资产荒”大的背景下。现在如果提前偿还贷款的话，银行还会尽可能地希望你不要提前去偿还贷款。
再回到地产问题上，要解决这个问题，因为这个产业链太长了，涉及很多的主体和环节。
第一个主体就是购房者，购房者要有钱买房，第二要有意愿买房，这是两个主要的问题。
第二就是地产商，地产商也存在两个问题，一个是要有投资的意愿，第二是要有投资的能力。
约束条件主要是中央政府是否允许这样去做，我们可以看到从今年相关部门的角度来说，已经有大量的相关部门做出了很多地产政策的调整，很多三、四线城市政策已经接近于应出尽出，一线城市还有不少的政策的空间，比如说上海、深圳、北京限售限贷的政策，后续如果有压力的话还是有可能进一步加码的，这一块政策加码是有空间的，这是第三个经营主体。
第四个经营主体就是中央政府，中央政府一方面是可以通过相关部门这条线去对商业银行进行指导和约束，让这些金融机构为房地产的企业提供融资。最近一段时间房地产行业的三只箭里面，第二只箭和第三只箭都是针对金融系统的，都是定向去给房地产企业的融资提供便利，从股权融资和债权融资的领域给房地产企业提供便利。
另外一条线是从主管部门的角度，能够对于限购限售和其他产业政策，比如说行业内部并购重组，去提供一些指导和支持，目前这一块的政策力度比较大。比如说去年年底、今年年初的时候，像相关部门就共同发布了国有地产企业去兼并重组民营的地产企业，对于它们的并购贷款和并购相关管理的监管指标、监管措施的新政策进行了调整。这一块从相关部门的角度来说，第一是目前来看都有意愿，第二是从能力的角度来说，后续还有进一步政策出台的能力和空间，那么这两个节点是比较顺畅的。
现在地产行业主要的不顺畅存在于企业端和个人端。
先看地产企业这一端，首先大量的国有企业肯定是有意愿继续经营下去，因为毕竟这是自己的主业，但是大量的民营企业由于之前的高杠杆的问题一直没有解决，包括今年在融资领域遭遇了太多的压力，所以他们后续即使产业融资恢复之后，可能也会影响后续企业的投资意愿。
这个要一分为二去说，一方面是对于个别企业的投资意愿有影响，如果市场的总量没有发生太大的变化，原来经营比较稳健、比较保守的企业有可能会推动兼并重组的方式，或者通过其他的方式去获得退出这个市场的地产商的市场份额。所以大家也可以看到今年龙头的地产企业，尤其是之前经营比较稳健的龙头地产企业的股价表现不错。
从地产企业的意愿角度来讲，企业和企业之间，包括民营和国有之间，大的企业和小的企业之间意愿可能会有分化，从整体的行业产业的角度来说，应该说也是没有太大问题的。现在主要的问题在于自己投资的能力，我相信随着相关部门以及行业，尤其是这回房地产三箭齐发之后，融资端已经出现了比较大的缓解。虽然从去年年底开始也一直在出台一些政策支持，但是力度还是没有这次三只箭的力度大。这次的三只箭完全是对症下药，试图力争解决地产企业融资端的问题，也就是解决真正后续进一步投资能力的问题，这一块还是值得期待的。
这里面又是环环相扣涉及到个人的阶段，从地产商的角度来说，一部分是外部的融资，另外一方面是房子必须能够卖得出去，这样资金才能够回笼，去偿还过去的融资和用于后续的产业投资。
现在关键的堵点是在个人端，其实从能力和意愿角度来看，今年都遇到了很大的困难。从个人的购房能力角度，主要来源于两个方面，一个方面是加杠杆的能力，我刚才提到了从去年四季度的时候其实已经逐渐解决这个问题了，当下其实真正只要想去买房，想去加杠杆，我相信大多数的城市加杠杆的能力还是比较强的。
另外一方面也取决于个人买房的意愿，其实主要取决于个人对于未来房价的预期，另外一个是取决于个人对于未来收入的预期。中国人一般买房都是买涨不买跌，如果觉得未来房价还能下跌的话，尤其是本身现在房地产的价格客观来讲也不便宜，大家觉得后续房价还能跌、为什么现在买房，这个是预期层面。另一层面，个人对于自己未来的收入到底是什么样的预期，毕竟目前国内的绝大多数家庭在购房的时候还是需要贷款购房的，未来贷款的偿还能力其实就完全取决于自己对于后续的个人收入的预期。而这个预期的核心就是未来居民的收入。
回到当下的地产行业，最大的症结是在于怎么样提升居民的收入，包括居民对于房地产行业以及未来的个人收入的信心。
最近我们看到公共卫生事件防控优化二十条和新十条相继发布，各个城市都在优化公共卫生事件管控措施。后续短期可能会遭遇一个镇痛期，但是我们无疑会看到经过一个季度或者两个季度左右的镇痛期之后，居民的消费和企业的活动都开始大幅地提升，从而迎来一个适时的改善，预期也会获得大幅的改善，目前对于地产相关产业链来讲是处于一个确定性很强的阶段，尤其是明年下半年、年中左右见到地产行业拐点的确定性非常高。
这里面主要的原因，第一是从地产商的角度来看，它的能力得到了一定提升，三箭齐发之后，融资能力获得了极大的增强，从相关部门角度来说，仍然还有很大的政策空间，尤其是一线城市政策的空间非常大，也很灵活。从居民端来看，主要是一个堵点，这个堵点随着防控优化措施调整之后，我相信在经历一个镇痛期之后也会迎来居民收入和信心的恢复，从而让我们之前一直持续下行的地产产业重新回到正轨。
当然，未来地产大的趋势会不会是持续向下的，比如说每年的量可能是负增长，这都是有可能的。但是负增长的幅度不会像今年这么大，这是地产目前的现状以及未来演绎的可能性。
三、建材板块投资逻辑
再回到建材方面，短期来讲，实际上是完全跟着地产走。具体来讲，今年建材板块的压力比地产还要大，因为地产商没钱了，自然也就没有钱去买建材，而且就算买了建材，建材企业也会面临大量的坏账，就催生了一个事情，消费型建材原来本身就走在一个内生产业集中度提升的道路上，今年对于建材全行业的冲击进一步让消费型建材的行业集中度快速提升，有一些中小型的企业可能永久地退出了这个市场。所以未来如果地产逐渐改善的话，建材板块，尤其是消费型建材板块向上的弹性会非常大，因为在这个过程中，行业的下行期其实是稳固了自己的竞争格局，甚至进一步优化了竞争格局，在向上的行业上行期能够获得更大的向上弹性。
建材今年主要是受到了几重冲击，第一个是需求端地产受到了很大的冲击，同时对于建材板块、建材企业来说，现金流也受到了很大的压力。另外一方面，尤其是上半年大宗商品的价格大幅上行，给建材板块的成本端也带来了很大的压力，而且下游的需求不景气，成本压力没有办法向下传导到终端客户，所以今年建材板块经营业绩不行，成本还提升，利润的受损会更大一些。
我们再往后看，一方面是下半年大宗商品的价格已经逐渐回落了，比如说像水泥、玻璃里面很大的一块成本是燃烧成本，主要来源于能源的成本，虽然这一块的回落速度没有像铜铝铅锌等工业金属、黑色金属回落的速度那么快，但是整体大的趋势还是向下的，所以成本端有望改善。
从需求端来讲，地产回暖之后，建材板块的需求端也有望进一步改善。另外一方面，消费型建材内生的竞争格局反而是在行业的下行期得到了一个优化，市场份额得到了被动的扩大，所以建材板块在下一个地产上行期里面能够获得更强的爆发力和弹性。而且我们从中长期竞争的格局来讲，消费型建材仍然处于一个市占率逐渐提升、快速提升的阶段，所以本身还是有成长性的。
四、后续关注的机会点和风险点
再往后看，11月以来地产相关的产业链，包括建材板块出现了比较大幅度的反弹，站在当下的时点，后续面临的主要风险就是公共卫生事件管控措施调整之后，短期可能会迎来公共卫生事件的大爆发，会影响建筑施工的效率和工作节奏。所以短期来讲，我个人觉得至少到明年春天，大概一个季度的时间，产业的角度来讲仍然是会持续下行，但是这个镇痛是一次性或者暂时性的。后续在疫苗和特效药以及其他一系列措施的支持下，居民的收入和预期节会得到改善，地产行业有望在明年二季度或者稍微更晚一点的时间点迎来一个拐点。
股价的拐点永远都是领先基本面的，所以整体来讲目前政策底差不多已经看到了，市场要逐步去消化，解决问题也不是一朝一夕的，尤其是居民端对于收入的预期和收入实际的改善是比较缓慢的，所以应该说未来要逐渐关注高频的信息，看产业什么时候迎来真正的经营业绩和实际产业的经营情况的底部，但是这个底部已经不会太长了。
对于建材这个板块，后续的配置思路更多是逢低布局，如果市场由于各种因素出现调整，尤其是出现连续比较大幅的调整，应该更加勇敢地去配置，因为我们看后续不论是逻辑链条、还是政策，都是比较清晰的，这个板块后续的确定性很强。
我们往后看，终点是非常清晰的，只不过到达终点的节奏是不清晰的，是非常不确定的。在这种情况下，通过定投、通过逢低买入和分批买入，是比较适合当下这个板块的操作和投资策略。
大家如果关注这个板块的话，也可以关注这个板块相关的指数基金，因为毕竟这个板块个股的选择难度还是比较大的，对于选个股没有信心的朋友，可以关注建材ETF(159745)及其联接基金(A：013019，C：013020)。
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